趣策略期债中期做多逻辑仍在

　　近期债市多空博弈加剧，前期利率快速下行后，市场监管担忧逐步升温，叠加获利盘了结使止盈压力加大，债市做多情绪趋于谨慎。尽管央行加大短期投放规模呵护月末流动性，但其“缩长放短”的操作向市场传递出避免过度宽松的信号，月末资金趋向紧平衡状态，债市转入窄幅震荡格局，10年期国债收益率在1.68%关口阻力仍然较大，短期震荡调整的风险有所加大。

　　图为长端美债收益率（%）

　　近期美债长端收益率上行带来情绪扰动。上周美债长端收益率快速上行，30年期美债收益率一度突破5.3%，无风险利率抬升对全球大类资产形成再定价。从美国经济基本面看，通胀、就业数据边际降温，短端收益率随降息预期回落，但长端收益率不降反升，表明本轮上行的核心驱动是期限溢价抬升，而非货币政策紧缩预期强化。笔者认为，美债长端收益率走高是受地缘不确定性、美国财政可持续性压力、AI中长债融资放量、美联储货币政策不确定性的共同驱动，尤其是在美国财政赤字持续扩张背景下，债务规模增加了国债的供应压力。美国联邦政府债务总额突破40万亿美元，财政可持续性担忧持续升温，叠加海外央行、长期配置机构承接力不足以及美联储独立性担忧，财政风险溢价持续攀升。同时AI融资规模大幅增长以及以中长期债券为主的结构，也对美债需求形成挤出效应。

　　尽管美国财政部试图通过扩大回购规模，改善长债流动性压低收益率，但美国财政部长贝森特的接连表态难以改变长债收益率上行趋势。回购更多是作为流动性缓冲工具，仅能起到稳定市场情绪、缓解短期交易拥挤、抑制长端收益率过快上行的作用。回购资金来源一般为财政部一般账户资金或增发短期国库券，本质上是“借短买长”，通过债务久期置换，修复长债市场流动性，政府总债务规模并未收缩，无法改变财政赤字驱动的供给压力及政府债务总规模扩张的困境，且回购规模存在上限，规模扩大会推高短期融资成本，形成新的约束。

　　图为美国未偿债务（十亿美元，%）

　　笔者认为，国内利率定价仍由内需、货币支持基调和“资产荒”主导。当前国内“资产荒”逻辑并未发生逆转。信贷“降速提质”，实体部门扩表意愿依然不足，配置资金欠配压力持续存在。尽管经济数据走弱使市场对财政发力的预期边际强化，但目前处于政策观察期，短期基本面仍是债市的支撑。

　　图为国债收益率走势（%）

　　流动性方面，货币政策支持性基调不变，央行“缩长放短”的操作说明“呵护与约束并存”。一方面，随着月末的临近，为满足银行体系短期流动性需求，央行宣布自8月27日至9月1日开展隔夜逆回购操作，每日操作量不超过6000亿元。另一方面，中长期资金投放仍保持克制，显示央行无意释放过度宽松信号，本月买断式逆回购净投放力度有所减弱，且在连续3个月MLF超量续作后，本月MLF操作小幅缩量。

　　宽松预期虽无法证伪，但短期落地的紧迫性不强。在7月隐含GDP低于目标增速背景下，市场对降准降息的期待回升，但随着下半年基数效应的进一步走弱以及存量政策的发力，经济总量有望保持平稳，叠加海外紧缩压力，短期货币宽松政策落地的紧迫性不强。当前仍处于政策观察窗口，若后续经济下行压力加大，宽松预期或再度发酵。

　　展望后市，内需偏弱叠加货币政策支持性基调不变，债市上行的支撑仍在，但利率下行空间持续收窄。政府债供给高峰逐步消退，保险机构年末配置需求逐步启动，对债市仍有支撑。不过，宽松政策的落地节奏、监管层的态度、交易盘止盈压力、海外政策约束构成短期压力，当前10年期国债与OMO的利差已不足30BP，利率进一步下行的空间有限。